欧盟在紧急情况后未能进行改革，这让欧元变得脆弱。
共同货币是欧洲一体化和经济活力的明智和重要组成部分。欧元的建立是有先见之明的，但它在一系列危机中的演变，现在使它处于脆弱的状态。它需要根本性的改革才能生存和繁荣。我与伦敦经济学院的路易斯•加里卡诺（Luis Garicano）和前欧洲央行行长克劳斯•马苏奇（Klaus Masuch）合著的《危机周期：欧元的挑战、演变和未来》（Crisis Cycle: Challenges, Evolution, and Future of Euro）讲述了这个故事，并建议进行改革。
一个没有财政联盟的货币联盟会带来一种明显的诱惑：成员国的借贷和支出可能超过它们的偿还能力，然后要求央行用新印的钱进行救助。欧元的缔造者们深知这种危险。他们设计了一个独立的欧洲中央银行，其职责就是稳定物价。欧洲央行没有购买主权债务。各国必须遵守债务和赤字限制。欧盟成员国还承诺反对财政纾困。
但两位创始人仍有一些未完成的部分。在一个没有财政联盟的货币联盟中，过度负债的国家在极端情况下必须违约——就像企业一样。欧元的缔造者们不能这么说。他们没有为主权违约做准备，也没有建立危机机制来帮助主权国家避免违约。银行过去和现在都被允许将主权债务视为无风险，这鼓励了持有主权债务，但也意味着主权债务违约会危及银行。

这些遗漏是可以理解的。上世纪90年代，没有人预见到发达国家会出现主权债务问题或金融危机。人们不会在立国文件中写下每一个意外事件，因为人们可能不会在婚礼前一天过于严厉地谈判婚前协议。人们自然会期望一份创始文件会随着时间的推移而不断发展和完善。然而，持续的改革却停滞不前。

2003年，在欧元成立不到5年的时间里，法国和德国突破了债务和赤字上限，却没有受到任何影响。在金融危机中，欧洲央行开始以主权债务等风险更高的抵押品为抵押，更自由地向银行放贷，从而进一步鼓励银行购买主权债务。欧洲央行开始无意中通过允许各国与欧盟TARGET2支付系统保持负平衡，为大部分国家的国际收支赤字提供融资。各国用欠欧洲央行的债务来支付进口商品。

下一次危机将挑战欧洲主权债务。如果没有混乱的违约、金融崩溃或急剧通胀，这场危机甚至可能超出欧洲央行的应对能力。

2010年的主权债务危机就是一场地震。欧洲央行认为自己是唯一的选择，因此进行了大规模干预，包括购买大量主权债券，并向银行提供贷款，为购买主权债券提供资金。时任欧洲央行行长马里奥•德拉吉（Mario Draghi）曾承诺“不惜一切代价”。

最终，一个调整计划机制出现了，允许有条件的支持，并让一些债权人承担一些损失。但这种制度改革后来失宠，并被欧洲央行从本世纪20年代初开始的其他干预措施所排挤。每次新的干预都削弱了自我强加的债券购买规则。

量化宽松时期的债券购买进一步扩大了欧洲央行的主权债券持有量，并在COVID-19大流行期间和之后激增。欧洲央行在购买中引入了“灵活性”，以防止主权债券息差上升。从2021年开始，通货膨胀率急剧攀升，而欧洲央行继续购买债券，并保持低利率。通货膨胀的激增削弱了人们对央行能够并且将会控制通胀的信心，使未来的危机更加不稳定。

所以我们在这里。欧洲处于一个脆弱的状态。过度监管和官僚主义扼杀了创新和增长。成员国的债务急剧上升。欧洲央行持有大量主权债券投资组合，外界普遍预计，一旦收益率或息差可能上升，欧洲央行将买进更多主权债券。银行仍然背负着大量主权债务，因此任何主权危机都会变成银行危机。

下一次危机将挑战欧洲主权债务。如果没有混乱的违约、金融崩溃或急剧通胀，这场危机甚至可能超出欧洲央行的应对能力。

最重要的是，欧洲充斥着道德风险。政府明智地征税和支出、减少债务以及追求以增长为导向的经济改革的动力大大减弱。投资者评估和监控主权风险，并将这些风险从高杠杆银行转移出去的动机降低了。

核心问题不在于欧洲央行在危机中的行动。问题在于，每次危机过后，成员国和欧洲机构都未能进行改革，因此欧洲央行不觉得有必要再次介入。

为了解决这些问题，我们建议进行一系列改革：
必须有一个欧洲财政机构，能够在有条件的情况下，迅速提供支持，帮助陷入困境的成员国，从而使欧洲央行能够避免这项内在的政治和财政任务。然而，主权违约的可能性必须存在，否则该财政机构就没有杠杆作用。
银行及其监管机构必须将主权债务视为有风险的债务，它们必须减少持有主权债务，而且它们所持有的债务必须以更多样化的投资组合形式存在。
主权债务必须掌握在能够承担风险的人手中。建立欧洲银行业联盟是实现这一目标的重要一步。
欧洲央行必须减少其主权债券投资组合，减少以薄弱抵押品为抵押的贷款，减少对任何主权债券息差上升的厌恶。
欧洲需要增长。一个先决条件是拥有一个共同的货币、一个中央银行、一个银行体系和一个金融体系，这些体系不会助长脆弱性，并能经受住欧元创始人所设想的下一次冲击。

John H. Cochrane是斯坦福大学胡佛研究所的高级研究员，之前是芝加哥布斯大学的金融学教授。本文改编自The Grumpy Economist Substack和伦敦经济学院欧洲政治与政策博客上的文章。